Finanza
12, Jun 2019

Perché le azioni delle banche europee non interessano agli investitori?

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Da 8 anni il rapporto tra prezzo di mercato e patrimonio netto delle banche europee è, in media, al di sotto dell'unità, e ciò nonostante gli indubbi progressi compiuti dalle banche per superare i problemi ereditati dal passato e riconfigurare il loro modello di business.

Per quali motivi i mercati continuano a penalizzare, probabilmente in modo ingiustificato, le azioni delle banche quotate? E quali sono le prospettive, a breve e medio termine, per i prezzi di mercato delle azioni emesse dalle banche?

L'ultimo numero della Financial Stability Review pubblicata dalla BCE, che potete scaricare dal sito della BCE cliccando qui, riporta, tra l'altro, un interessante articolo - a firma di Maciej Grodzicki, Costanza Rodriguez d’Acri e Davide Vioto - intitolato "Recent developments in banks’ price-to-book ratios and their determinants" (cfr. pag. 66 e segg. della Review). Suggerisco di leggere con accuratezza questo breve articolo - che mi auguro sia presto tradotto in un paper BCE - non solo a coloro che sono interessati ad investire nelle banche, ma anche a coloro che le dirigono, che sono interessati a forme più evolute di analisi e comunicazione finanziaria e che si occupano di valutazioni di intermediari finanziari.

Gli autori hanno esaminato i bilanci trimestrali di 70 banche, per metà statunitensi e per metà europee, relativi al periodo 2000-2018 (un campione, pertanto, certamente non banale) ed hanno sviluppato un modello di analisi che riesce a spiegare circa il 50% delle variazioni del P/BV di questi due insiemi di banche.

In estrema sintesi, i risultati possono essere così riassunti: 

"Stronger expected economic growth and higher profitability ratios are associated with higher P/B ratios, while higher bank capital is associated with lower ratios.

In addition, while weaker operational efficiency and management quality, approximated by cost-to-income ratios, reduces bank valuations, its effect appears to be stronger for US than euro area banks.

At the same time, high non-performing loan (NPL) ratios depress the P/B ratios of all banks."

La lettura dell'articolo suggerisce le seguenti considerazioni, che spero possano risultare di una qualche utilità per coloro che valutano, investono in e dirigono banche:

- l'obiettivo di disporre di una valutazione di mercato superiore al patrimonio netto è utile per un motivo semplice: è la migliore difesa del Tier 1 ed è il miglior riconoscimento della qualità dei processi di gestione e di autofinanziamento attuati da un intermediario finanziario;

- nel corso del tempo il peso relativo dei 6 macrofattori considerati dagli autori (qualità degli asset, efficienza operativa, volatilità dei mercati, livelli di profittabilità, scenario macroeconomico, rapporto tra prestiti e raccolta da clientela) è mutato. In particolare, nella fase attuale l'outlook economico appare risultare il primo fattore per assicurare una ripresa del P/BV, seguito dalla qualità degli asset e dal livello di profittabilità; 

- le prospettive vedono nel corso del 2019 un significativo innalzamento dei livelli di P/BV delle banche europee (sino a 0,80) destinato poi a rafforzarsi nel corso del biennio successivo;

- la comunicazione finanziaria dovrebbe incorporare i risultati di questo insieme di ricerche e saper collocare, nella giusta prospettiva, tutti i fattori che i modelli econometrici hanno individuato come rilevanti ai fini della spiegazione dei livelli di P/BV;

- i manager (anche di banche non quotate) potrebbero considerare i pesi relativi di ciascuno dei fattori considerati nei modelli che spiegano il P/BV e definire delle priorità rispetto a ciascuno di essi (ad esempio, perseguire livelli di capitalizzazione eccessivi rappresenta comunque un danno per le valutazioni non tanto perchè vi è uno spreco di capitale, ma per il fatto che non si adopera a sufficienza la leva finanziaria. Parimenti, qualità delle governance, del management e dell'efficienza operativa, sintetizzati dal cost/income, rappresentano un fattore centrale per conseguire una migliore valutazione da parte del mercato e sono condizione necessaria, anche se non sufficiente, per conseguire più elevati livelli di redditività del capitale).

In buona sintesi, esiste un modello di gestione della banca verso il quale tendere per poter conseguire valutazioni più generose da parte dei mercati, fermo rimanendo che due esogene quali la eccessiva volatilità dei mercati e gli scenari macro non favorevoli rappresentano, pare per molti investitori, due fattori che possono scatenare crisi di rigetto delle azioni bancarie. Se l'evidenza empirica suggerisce che sono principalmente le variabili esogene a determinare il valore di una banca, ciò significa che vi sono davvero opportunità di cherry picking e di lauti profitti per gli investitori intelligenti.