Debito pubblico e fondi: perché i mercati dei titoli di Stato sono diventati più fragili

Il debito pubblico elevato e il peso crescente di fondi, assicurazioni e hedge fund stanno rendendo i mercati dei titoli di Stato più fragili. Lo sostiene il BIS Bulletin n. 136 di Mathias Drehmann e Sonya Zhu, pubblicato il 29 settembre 2026.

Per l'Italia il tema non è teorico. Abbiamo uno dei debiti più alti dell'area euro, e banche e SGR detengono quote rilevanti di BTP. Se il mercato dei titoli di Stato si "inceppa", gli effetti arrivano rapidamente sui bilanci, sulla liquidità e sul patrimonio degli intermediari.

In questo articolo provo a spiegare, in modo semplice, che cosa dice il Bulletin e quali domande dovrebbero porsi oggi consigli di amministrazione e collegi sindacali.

Chi sono gli NBFI e perché contano

Gli NBFI (intermediari finanziari non bancari) sono fondi comuni, fondi monetari, compagnie di assicurazione, fondi pensione e hedge fund. Negli ultimi anni sono diventati detentori sempre più importanti dei titoli di Stato. Il Bulletin individua tre fonti di fragilità.

1. Fondi aperti e fondi monetari. Promettono rimborsi giornalieri, ma investono in titoli che non sempre si vendono in un giorno. Chi chiede il rimborso per primo ci guadagna, a danno di chi resta. Nei momenti di tensione questo spinge tutti a uscire insieme, i fondi vendono, i prezzi scendono e i rimborsi aumentano ancora. È quanto accaduto nella "corsa al contante" del marzo 2020.

2. Assicurazioni vita e fondi pensione. Sono investitori di lungo periodo e, in tempi normali, stabilizzano i mercati. Ma usano sempre più derivati per coprirsi. Quando i tassi si muovono bruscamente, devono versare garanzie in contanti e, per trovarle, vendono titoli. Nel 2022 questo meccanismo ha mandato in crisi i fondi LDI britannici e il mercato dei gilt.

3. Hedge fund con leva. Dal 2022 la loro esposizione al debito pubblico USA è più che raddoppiata e in Europa realizzano oltre la metà degli scambi elettronici di titoli di Stato. Sfruttano piccole differenze di prezzo tra titoli e derivati, finanziandosi a brevissimo termine con i pronti contro termine. In tempi normali portano liquidità; in tempi di stress anche piccoli movimenti li costringono a vendere in massa.

Il legame con il debito pubblico: una spirale

Il punto centrale del Bulletin è che queste fragilità diventano pericolose quando incontrano un debito pubblico elevato.

Se uno Stato ha poco debito, una cattiva notizia sui conti pubblici preoccupa poco i mercati: c'è spazio per assorbirla. Se il debito è già alto, gli investitori chiedono rendimenti più elevati. A quel punto possono scattare i meccanismi visti sopra: rimborsi dei fondi, richieste di garanzie sui derivati, vendite forzate degli hedge fund.

Il rialzo dei rendimenti si amplifica, il costo del debito sale e lo spazio fiscale si riduce ancora. È una spirale che si autoalimenta, e che può trasformare un dubbio sui conti pubblici in una crisi di mercato.

Come si misura: il "termometro" MCI

Per verificare queste ipotesi, gli autori usano l'MCI (Market Condition Indicator), un indicatore sviluppato dalla BIS per il mercato dei Treasury USA (Working Paper n. 1250). Funziona come un termometro: più il valore è alto, più il mercato è in difficoltà.

A differenza degli indici di stress tradizionali, molto legati alla volatilità delle azioni, l'MCI guarda alle dislocazioni del mercato, cioè ai segnali che i meccanismi di scambio smettono di funzionare:

•      illiquidità: spread denaro-lettera più ampi, dealer più lenti a quotare;

•      prezzi incoerenti: strumenti equivalenti, come un titolo e il suo future, che non hanno più lo stesso prezzo e nessuno riesce a riallinearli;

•      tensioni nel finanziamento a breve: pronti contro termine e carta commerciale che costano più del normale.

Il termometro ha toccato il massimo nel marzo 2020, con un valore circa tre volte superiore agli altri episodi di crisi (novembre 2008, febbraio 2016, ottobre 2022). La BIS ne pubblica i dati aggiornati in una dashboard dedicata.

Cosa dicono i dati

Nel periodo 2004–2024 emergono due risultati, entrambi riferiti al mercato USA.

Primo: più debito significa un mercato che funziona peggio, sempre. Quando il debito/PIL è basso, il termometro segna in media 0,23; quando è alto, sale a 0,4. Ma soprattutto, con un debito alto peggiorano tutti gli scenari attesi a tre mesi, non solo quelli di crisi. Il motivo è intuitivo: se lo Stato emette più titoli di quanti gli intermediari riescano a "tenere in magazzino", il mercato diventa meno fluido anche nei giorni normali.

Secondo: più NBFI significa un mercato più nervoso, in entrambe le direzioni. Con una quota NBFI alta, la probabilità di condizioni molto buone tra tre mesi sale da quasi zero al 7%. Ma quella di condizioni molto cattive sale da quasi zero al 12%. Gli operatori non bancari aiutano nei periodi tranquilli e amplificano gli shock in quelli difficili. E il rischio di andare male supera l'opportunità di andare bene.

Una cautela: si tratta di dati sul mercato americano. Non esiste ancora un indicatore equivalente per i BTP, ma i meccanismi descritti valgono anche da noi.

Le risposte proposte dalla BIS

La BIS parla di un nuovo nesso tra stabilità fiscale e stabilità finanziaria, approfondito nella Relazione economica annuale 2026. Le risposte indicate sono due.

Sul piano fiscale, i Paesi con debito elevato devono dotarsi di piani di finanza pubblica di medio termine credibili, che portino davvero a ridurre il debito.

Sul piano regolamentare, serve una "regolamentazione congruente": stesse regole per chi genera rischi simili, che sia una banca o no. Oggi le banche sono vigilate molto più di fondi e hedge fund, anche quando i rischi si somigliano. Le priorità sono limitare la leva eccessiva, ridurre il disallineamento tra liquidità degli attivi e rimborsi, rendere meno fragili le fonti di finanziamento.

Per le SGR italiane la direzione è chiara. La revisione delle direttive AIFMD e UCITS va già in questo senso, con l'obbligo di dotare i fondi aperti di strumenti di gestione della liquidità come swing pricing, redemption gates e anti-dilution levies.

Dieci domande per consiglieri e sindaci

Chi siede nel consiglio di amministrazione o nel collegio sindacale di una banca o di una SGR non deve diventare un esperto di microstruttura dei mercati.

Deve però sapere quali domande fare. Ecco quelle che riterrei prioritarie.

1.      Quanto siamo esposti ai titoli di Stato, e in particolare ai BTP? Peso sul portafoglio e sul patrimonio, concentrazione per scadenza, classificazione contabile, effetto sul capitale di un allargamento dello spread.

2.      I nostri stress test includono uno shock fiscale amplificato dalle vendite dei fondi? Almeno uno scenario che combini spread in aumento, mercato meno liquido e deflussi, calibrato su episodi reali come marzo 2020 o la crisi LDI.

3.      Quanto incasseremmo davvero vendendo i titoli "liquidi" in una fase di stress? Sconti di vendita realistici e documentati, non solo quelli regolamentari, e tempi effettivi di smobilizzo.

4.      Siamo pronti a richieste improvvise di garanzie sui derivati? Stima del fabbisogno in caso di forte movimento dei tassi e un buffer di attività idonee dedicato.

5.      (Banche) Quanto siamo esposti verso fondi con leva elevata? Esposizioni in pronti contro termine e derivati verso hedge fund, limiti per controparte, scarti di garanzia adeguati.

6.      (SGR) I nostri fondi aperti hanno rimborsi coerenti con la liquidità degli attivi? Analisi fondo per fondo, stress test sui rimborsi secondo le linee guida ESMA, strumenti di gestione della liquidità con regole chiare di attivazione.

7.      (SGR) Quanto è concentrata la nostra base di sottoscrittori? Pochi grandi investitori possono generare rimborsi improvvisi e simultanei.

8.      Quali segnali di allerta usiamo? Un cruscotto con soglie e azioni predefinite: spread denaro-lettera sui BTP, differenza tra future e titolo, costo dei pronti contro termine, indice CISS della BCE.

9.      Come valutiamo i titoli quando i prezzi di mercato non sono più affidabili? Regole per il passaggio tra i livelli di fair value previsti dall'IFRS 13, rettifiche per illiquidità, controlli indipendenti sui prezzi.

10.   Il piano di emergenza di liquidità è stato testato e il Consiglio viene informato in tempo? In una crisi di mercato i tempi si misurano in ore: simulazioni periodiche, soglie di escalation chiare, reportistica rafforzata.

In conclusione

Il messaggio del Bulletin è semplice: debito pubblico alto e operatori non bancari sempre più presenti rendono i mercati dei titoli di Stato più fragili e più imprevedibili. Per un Paese come l'Italia, e per le banche e le SGR che detengono BTP, è un rischio da presidiare oggi, non quando il termometro sarà già salito.

La buona notizia è che gli strumenti esistono: stress test più realistici, indicatori di allerta, piani di liquidità testati e organi di governo che sanno quali domande porre.

Fonti

•      Drehmann M. e Zhu S., High public debt, NBFIs and the risk of market dysfunction, BIS Bulletin n. 136, 29 settembre 2026.

•      BIS, High public debt and shifting financial markets: challenges for central banks, Annual Economic Report 2026, cap. II.

•      Aldasoro I., Hördahl P., Schrimpf A. e Zhu S., Predicting financial market stress with machine learning, BIS Working Paper n. 1250, marzo 2025.

•      Aldasoro I., Hördahl P. e Zhu S., Under pressure: market conditions and stress, BIS Quarterly Review, settembre 2022.